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泽被万物/大通胀会成为终局吗?\西泽研究院院长 赵 建

2021-04-17 04:24:03大公报
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  图:疫情造成供给中断,大宽鬆刺激的需求扩张之间形成了供需缺口,通胀由此而产生。

  如果印钞如此廉价,那面对经济衰退和金融市场崩溃,面对任期内的政治压力,政府如何管住这个终极诱惑?而肆无忌惮的印钞,按照MMT(现代货币理论)的观点,只有严重的通胀才能管住货币的水龙头,那麼通胀将是必然的终局。如果大通胀是必然的终局,那麼货币的价值贮藏功能就会越来越不可靠,持有可靠的实物资产、金融资产和数字资产,虽然短期内会有阶段性的“债务─紧缩”压力,但长期来看,仍然会远远好於可以“无限供给”的信用货币。

  一年多以前,笔者坚定的认为全球会发生大通胀。当时的逻辑很简单:大疫情造成的供给中断与大宽鬆刺激的需求扩张之间形成的供需缺口。再具体一点的话就是,疫情虽然也造成了内生需求收缩,但货币宽鬆通过外生手段可迅速修复,但供给修复起来却很难。

  真正严重持续的通胀本质上都是供给出了问题,即发行纪律崩溃的货币无法唤起供给的积极性。通胀尤其是恶性通胀的原因都是深层次的,比如计劃管制带来的经济失衡、生产体系的破坏、发展中国家市场化和货币深化能力不足等。总而言之,通胀的深层次原因是供给体系的破坏导致的货币深化能力不足。

  强美元征收铸币税

  因为这个观点,笔者还与几个“著名”经济学家发生了分歧。直到今年初,还有许多知名经济学家认为不会发生通胀,只会发生通缩。经济学是实践的科学,不食人间烟火、不懂人情世故的经济学和经济学家,就算现实生活中的物价涨到了天上,也只相信数学模型和统计指标。

  当然笔者当时的预判逻辑也存在瑕疵,就是没有注意到金融交易资本在大宗市场上的炒作向商品市场的传导。这进一步加剧了通胀的严重程度,因为金融市场是基於预期的、超调的、趋势强化的。这一点总理座谈会等重要场合,高层都做出了强调。

  为什麼同样实行MMT政策,发达国家可能会通缩,委内瑞拉等发展中国家必然是恶性通胀?MMT是检验一个国家货币强弱地位的试金石,也是强势货币对弱势货币征收“铸币税”的一种手段。铸币税不是什麼阴谋论,是一个国家单纯的依靠“铸币权”,用“毫无价值”的信用纸币来购买其他国家实打实物品的一种权力。然而,不要简单的认为那些可以征收国际铸币税的国家就只是坐享其成,这跟在国内依靠国家权力征收铸币税是一样的道理:铸币税的背后是一系列软硬件基础设施,以及多年历史积累强化形成的共识网络。

  拿美元来说,美元作为国际通货、世界货币,是一个近一百年积累和培育的过程。美元并不是一开始就可以作为世界货币被各国接纳,一开始只不过是黄金的“凭证”或者说是黄金券,即布雷顿森林体系。这样,美元是藉着黄金“上位”的。布雷顿森林体系运行了近三十年的时间,促进了二战后的国际贸易和经济往来。在期间最重要的是,美元依靠黄金用三十年的时间培养了全球用户的使用习惯:支付、结算、储备、投资、避险等等。其中最重要的一个货币功能是:定价。

  此外,全球以美元为核心建立了一个强大的美元帝国集团。美元集团的成员国跟欧元区一样,对美元有极大的依赖,或者是紧密的盯住美元,或者乾脆放弃自己的主权货币用美元来担负国家货币的角色。中国改革开放的四十年,尤其是加入WTO后的二十年,大部分时间也是盯住美元的。次贷危机之后,虽然人民币汇率放鬆了波动幅度,但是仍然在很大程度上是盯住美元的。香港採用的也是美元联繫汇率制。

  MMT实施的一个条件就是征收铸币税和管理通货膨胀的能力。如果说中国可以依靠国家能力在国内征收铸币税,那麼美元不仅可以在国内,还可以在全球征收。大疫情期间一个具体的表现就是用美联储发给个人和家庭的钞票,在全球购买实打实的日用商品。这就是发达国家尤其是美国可以任意量化宽鬆货币大放水的根本原因。无论印多少纸币,在全球都可以找到过剩的产能来消化。美国只负责维护好自己的基础设施就行了。另外,发达国家还有发达的金融市场,尤其是发达的资本市场,可以成为货币放水的蓄水池,或者说是货币向资本转化的管道。而资本的形成能力,代表了一个经济体可持续发展的能力。

  因此可见,相对脆弱的饱受通胀肆虐的南美国家来说,美国等发达国家虽然大肆印钞但仍然没有发生严重通胀的原因,主要是因为其开放的现代化经济体系及现代化的社会治理体系。而这些,那些货币纪律崩溃、政府治理混乱的南美国家并不具备。

  量宽如同饮鸩止渴

  如果大通胀是货币大放水的唯一约束,那麼也就意味着大通胀是必然的终局──政府会用尽所有的货币宽鬆空间,直到无路可走,这是人的本性。经典经济学中政府与市场博弈的动态不一致性,其实就暗含着这个结论。

  动态不一致性意味着央行货币政策的独立性承诺在市场的理性预期看来是无效的。一个拓展的含义就是,人们不相信当经济衰退和金融危机发生的时候,政府和货币政策会坐视不管。这意味着,长期做多货币宽鬆和通胀是个风险极低的策略。而相反,与央行做交易对手则是性价比不高的策略。在这样的博弈结构下,等於央行给市场免费发了看跌期权,激励金融机构与央行一起做多,直到大通胀发生。这是从交易的角度认识大通胀的发生机理。

  但如果投资者开始对央行的宽鬆政策形成一致性预期的时候,情况开始变得不一样。也就是央行货币政策的有效性必须要有异质性预期,否则会因为被市场的理性预期消解掉而变得无效。但是当异质性预期消失的时候,过去在央行看跌期权的保护下产生的极低波动率阶段开始发生变化。这意味着风险并未消失,而是在央行的管理下进行了转化,集聚成更大的风险。

  一旦大通胀的预期发生,货币宽鬆政策预期的拐点也就随之产生,投资者就开始减少风险资产的配置并增加与通胀挂鈎的资产。预期开始自我实现,从金融交易层面就是“通胀预期——增配大宗——大宗上涨——通胀加剧——预期强化——增配大宗”,这是一个正反馈过程。继而在实体层面,大宗上涨引发的原材料上涨开始向下游传递,直到所有的CPI篮子裏的商品(消费品)普遍提价,这是典型的成本推动型通胀过程。

  历史经验表明,只要供给体系没有被严重破坏,恶性通胀并不容易发生。市场经济,资本主义生产和积累体系,是具有过剩倾向的。计劃经济则是短缺,因为计劃经济对供给是结构性抑制的。但需要清醒认识到的一点是,天然具有宽鬆和印钞倾向的货币政策,并不一定意味着通胀一直持续,中间还可能会发生一段时间的通缩。这是因为现代货币是信用体系,广义货币是商业银行通过向实体经济投放信贷,即实体部门和部分非银金融机构产生债务而创造的。也就是,如果不是央行直接投放基础货币(如美国直接给个人和家庭发货币补贴),大部分货币都是广义货币,而广义货币的背后是债务。

  有债务就会有债务周期。债务初始产生的时候,货币大扩张,需求膨胀拉动供给,或者进入金融市场製造资产泡沫。若一旦进入偿还周期,就会进入一种紧缩状态。原因很简单,钱不能再用来消费或者投资,而是用来还本付息。这种状态往往伴随着一种通缩的过程。如果债务无法还本付息,而且还不能破产清算核销,那麼实际上就意味着坏账货币化。这个时候,央行需要用基础货币来购买那些本不创造价值的有毒资产(比如美国的量化宽鬆),这等於换作央行向经济系统“直升机撒钱”。这个时候稳住了总需求,防止了通缩危机的产生。

  但与此同时,央行也从此走上了一条不归路。如果印钞和扩大政府赤字如此简单易行,又如此强大有效,又何必採取其他政策手段呢?只要不发生通胀,这条路就可以继续走下去。甚至可以说,这是现代宏观经济管理手段发达的表现,是经济文明进步的表现。然而,当通胀再起的时候,一切也就终结了,一个新的时代也将开始。回顾上世纪70年代的“大滞胀”时期,或许会给我们意味深长的启示。

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